Rapport de l'ESMA : Impact, coûts & bénéfices de T+1 en Europe (partie 1)

• Le champ d'application de l'article 5(2) du Central Securities Depositories Regulation (CSDR) reste inchangé.
• Les titres négociés en bourse seront à l'avenir réglés à J+1.
• Les contrats à terme FI et les SFT pourront également être réglés à T+1 à l'avenir.
• Les transactions sur le marché primaire, telles que les certificats de parts de fonds, continuent d'être exclues.

Le statu quo du règlement en Europe

Le processus de règlement actuel en Europe se caractérise par de nombreux acteurs et des procédures complexes :

• Perspective opérationnelle: de nombreuses étapes du processus doivent être réalisées par différents acteurs du marché.
• Perspective réglementaire: ces étapes de processus sont souvent considérées indépendamment les unes des autres d'un point de vue réglementaire, par exemple le trading, la compensation et le règlement.
   

Déroulement exemplaire d'une opération de négoce en actions, dans laquelle un seul dépositaire central de titres (CSD) est impliqué dans le règlement :

1. Un acheteur/vendeur transmet un ordre à un courtier, qui le transmet à la "trading venue".
2. Une fois que les parties au négoce ont reçu la confirmation d'exécution, les détails de règlement tels que l'allocation et la confirmation sont échangés.
3. Dans le cas des transactions soumises à compensation, la contrepartie centrale (CCP) se charge de la compensation et émet des demandes de marge.
4. La CCP procède ensuite à la compensation des transactions, envoie des informations de règlement aux agents de règlement et/ou aux CSD correspondants, calcule l'exposition pour toutes les transactions ouvertes et émet les demandes de marge correspondantes.
5. Les instructions de règlement sont envoyées au CSD par l'acheteur et le vendeur finaux tout au long de la chaîne de conservation.
6. Les instructions de règlement sont conciliées par le CSD. Une fois le règlement final effectué, les confirmations de la clôture de la transaction sont envoyées à l'acheteur et au vendeur.
    

Points problématiques dans le processus actuel :

• Tous les processus de WP Settlement ne sont pas standardisés.
• Un grand nombre de parties prenantes sont impliquées dans les processus de règlement.
• L'infrastructure post-négociation dans l'UE est extrêmement complexe : 90 lieux de négociation, 14 CCP et 34 CSD - dont 24 CSD TARGET2-Securities (T2S) et 11 monnaies.
   

En raison de la complexité d'un cycle de vie de négociation en Europe, l'ESMA a rassemblé les données de règlement des CSD T2S et non T2S. Les données fournissent une vue d'ensemble des transactions et des types de titres actuellement réglés à T+0, T+1, T+2 ou au-delà.

Lieux et heures de négociation

L'introduction de T+1 réduit considérablement la fenêtre de temps pour les processus post-trade.

• Les places de marché européennes ferment généralement entre 17h30 et 20h30 CET.
• Sous le cycle de règlement raccourci à T+1, il reste une fenêtre d'environ deux heures après la clôture du négoce pour effectuer tous les processus post-trade nécessaires. L'objectif est d'intégrer les transactions dans le premier cycle de règlement de nuit (NTS). Ce cycle est crucial, car il maximise l'efficacité du règlement grâce à la compensation.
   

Étant donné qu'une grande partie de l'activité de négociation a lieu juste avant la clôture de la négociation, il existe un risque que les transactions ne puissent pas être traitées à temps pour le NTS. Les transactions manquées doivent être réglées dans le cadre du règlement en temps réel (RTS) qui suit. Cela peut entraîner une augmentation des coûts et une baisse de l'efficacité.
 

Processus de pré-règlement

L'introduction de J+1 nécessite l'achèvement de l'échange de l'allocation et de la confirmation avant la fin du jour ouvrable (EOB), pour autant que les parties au négoce opèrent dans le même fuseau horaire.

• Une automatisation complète est nécessaire, en particulier pour les processus de soutien tels que la gestion des positions, le prêt de titres et le trading FX.
• Les petits acteurs du marché sont confrontés à des défis plus importants. Ils doivent consentir des investissements proportionnellement plus élevés dans l'automatisation et la standardisation.
• Parallèlement, J+1 offre la possibilité de poursuivre l'harmonisation du marché du règlement dans l'esprit de l'unité d'investisseur unique (UIS) et de réaliser des gains d'efficacité.
   

L'ESMA souligne toutefois que les coûts des adaptations nécessaires pourraient potentiellement être répercutés sur les investisseurs finaux. Néanmoins, elle considère que les chaînes de règlement plus courtes sous T+1 constituent un avantage concurrentiel évident, qui peut être obtenu grâce à des processus plus rapides et des risques réduits.

Processus de compensation

L'introduction de J+1 pourrait nécessiter des adaptations dans le calcul des marges.

• Actuellement, les marges sont calculées intra-day et end-of-day. Afin de mieux refléter les transactions proches de la clôture du négoce, les calculs de marge devront être adaptés.
• Si le négoce devait se poursuivre après le cut-off pour le cycle NTS (règlement de nuit), les effets de la compensation pourraient être réduits. Une limitation du potentiel de compensation pourrait nuire à l'efficacité des processus de compensation et entraîner une augmentation des coûts.
   

Processus de règlement

• L'introduction de T+1 rend indispensable une amélioration de la standardisation et du traitement des Standard Settlement Instructions (SSI) afin de minimiser les Settlement Fails et de garantir un règlement dans les délais.

• Sous T+1, on s'attend à un net déplacement vers le RTS. Cela pourrait entraîner une augmentation des charges et des goulets d'étranglement potentiels.
   

Les expériences faites sur d'autres marchés T+1 montrent qu'il est possible de trouver un équilibre entre NTS et RTS en adaptant les horaires de règlement. Un report du cycle NTS serait également envisageable, mais entraînerait des charges considérables pour les CSD et le système T2S. Ces mesures nécessitent une planification minutieuse afin de garantir l'efficacité du règlement.
 

Gestionnaires d'actifs, fonds et ETF

L'introduction de T+1 pourrait exacerber les défis existants dans la gestion des fonds, notamment en ce qui concerne l'écart de financement (funding gap), qui résulte de cycles de règlement différents entre les certificats d'actions des fonds et les investissements cibles des fonds. Ce déséquilibre peut en outre entraîner des difficultés à respecter certaines limites d'investissement.

• Pour relever ces défis, les processus entre les sociétés de gestion de capitaux (SGC), les gestionnaires d'actifs et les autres parties concernées doivent être revus et optimisés .
• Des défis spécifiques se posent pour les ETF, car les transactions sur le marché secondaire ont généralement lieu après les souscriptions et les rachats sur le marché primaire. Ces processus peuvent s'étendre sur plusieurs jours (jusqu'à J+3 ou J+4). Si les parts d'ETF doivent être créées spécifiquement pour des transactions sur le marché secondaire, cela peut entraîner des erreurs de règlement, car le délai raccourci à T+1 laisse moins de temps pour le règlement. Ce décalage entre le marché primaire et le marché secondaire est encore accentué par T+1.
   

Les investissements nécessaires dans les systèmes et les processus pour relever ces défis pèseront lourdement sur les acteurs du marché, en particulier les plus petits. Cela pourrait conduire à une nouvelle consolidation dans le secteur, les petits acteurs n'ayant peut-être pas les moyens de faire face aux coûts d'adaptation élevés.
 

Traitement des actions d'entreprise

Les dates clés pour les opérations sur titres sont définies sur la base du cycle de règlement et changent en conséquence à J+1.

A l'avenir, il faudra veiller à ce que les opérations sur titres puissent être traitées en toute sécurité dans le cadre d'un environnement T+1 et à éviter une augmentation des appels de marché. Les normes de marché doivent être respectées plus strictement, ce qui implique des adaptations importantes des processus.

L'analyse de l'ESMA sur le rapport coûts/bénéfices de l'introduction du cycle de règlement T+1 repose sur une combinaison de données quantitatives et d'évaluations qualitatives.
 

Avantages de T+1

• une harmonisation, une normalisation et une automatisation accrues
• meilleure intégration du marché pour les futurs projets stratégiques comme le SIU
   

Les retours d'information de 11 CCP pertinentes ont également montré les avantages suivants :

• Réduction des positions ouvertes d'environ 47%.
• Pas de risque accru d'augmentation des marges en raison d'une augmentation des défauts de règlement.
• Réduction de l'exigence de marge jusqu'à 42% (environ 2,4 milliards d'euros).
• Selon le marché et la CCP, la réduction de la marge varie entre 38% et 49%.
• 80% de ces avantages concernent les actions et 20% les obligations d'État. Toutefois, en période de volumes de transactions élevés, ces derniers peuvent atteindre 70%. Des ajustements de différents cut-offs et processus sont nécessaires.
   

Défis

• Pour rester compétitives au niveau international, les entreprises doivent investir dans l'amélioration de l'efficacité de leur règlement.
• Selon les estimations de l'ESMA, la mise en œuvre de T+1 pourrait coûter jusqu'à 5,3 milliards d'euros.
   

Des cycles de règlement différents

• La tendance globale montre une évolution claire vers le règlement T+1.
• Dans le setting actuel, le cycle de règlement raccourci a toutefois un impact accru et génère des coûts supplémentaires.
   

L'ESMA estime qu'il est important que l'UE franchisse également le pas vers T+1 afin de ne pas se laisser distancer en matière de technologie, de processus et de gestion des risques.

Activité des ETF

Après l'introduction de T+1 aux États-Unis, une augmentation de la prime sur les ETF de l'UE investissant dans des actions américaines a été constatée. Cela pourrait indiquer une baisse de la liquidité et une réduction de l'activité d'arbitrage.
 

Certes, la période couverte par les analyses actuelles est très courte et doit être considérée avec prudence, mais on peut s'attendre à ce que d'autres effets négatifs se produisent avec un passage à T+1 par le Royaume-Uni et la Suisse.
 

Actions d'entreprises

T+1 modifie les dates de référence pour les opérations sur le capital. Cela concerne en particulier les titres qui sont négociés à la fois aux États-Unis et dans l'UE.
 

Infrastructure de marché

Selon les résultats de l'enquête de l'ESMA, les CSD et les T2S peuvent déjà s'ajuster à T+1.

Toutefois, des adaptations supplémentaires des processus et des heures de coupure sont nécessaires pour permettre aux participants au marché d'utiliser cette possibilité.
 

Opérations de financement de titres

Un recul des prêts de titres pourrait s'ensuivre, car les teneurs de marché pourraient s'engager dans moins d'opérations de prêt à court terme et les prêteurs pourraient hésiter à restituer les titres à temps.

L'évolution aux États-Unis montre toutefois que l'activité de prêt et les coûts de prêt sont restés stables après le passage à J+1.
 

Estimation des coûts pour les acteurs du marché

Plusieurs banques ont déclaré des coûts pour le passage à T+1 compris entre 3 millions d'euros et 10 millions d'euros. À titre de comparaison, les coûts pour les US Broker Dealer se situaient entre 8,7 millions d'euros et 12,7 millions d'euros.

Au total, les coûts sont estimés par l'ESMA entre 1,6 milliard et 5,3 milliards d'euros.

Le passage au cycle de règlement plus court T+1 représente une étape décisive pour l'avenir du marché financier européen. Le raccourcissement du cycle de règlement permet d'organiser plus efficacement les processus de règlement et de réduire considérablement les risques dans le commerce des titres. De plus, T+1 permet une plus grande intégration du marché et augmente la compétitivité de l'UE au niveau international.
 

Malgré ces avantages, les défis sont considérables. L'introduction de T+1 nécessite des investissements importants dans l'automatisation, la standardisation et l'adaptation des infrastructures existantes. Les petits acteurs du marché, en particulier, pourraient être pénalisés par des coûts élevés.
 

Toutefois, à long terme, les avantages l'emportent sur les inconvénients : La réduction des positions ouvertes, la diminution des exigences de marge et une gestion post-transaction plus efficace renforcent la stabilité du marché et favorisent l'harmonisation des marchés financiers européens. Avec une préparation ciblée et une stratégie claire, le passage à J+1 peut devenir un avantage concurrentiel pour le marché européen des capitaux.
 

Vous trouverez le document original de l'ESMA ici.

1. Que signifie J+1 dans le négoce de titres ?
   J+1 désigne un cycle de règlement raccourci, dans lequel les transactions sont réglées un jour après la clôture du négoce (J).
2. Pourquoi T+1 est-il introduit en Europe ?
   L'introduction de T+1 a pour but de rendre les processus de règlement plus efficaces, de réduire les risques et de promouvoir la compétitivité de l'Europe.
3. Quels sont les avantages de T+1 ?
   T+1 réduit les positions ouvertes, diminue les exigences de marge et améliore l'efficacité de la gestion post-transaction.
4. Quels sont les défis posés par T+1 ?
   La transition nécessite des investissements importants dans l'automatisation, la standardisation et l'infrastructure. Les petits acteurs du marché, en particulier, pourraient s'en trouver affectés.
5. Comment T+1 affecte-t-il les ETF et les fonds ?
   Le raccourcissement des délais de règlement peut accentuer les différences existantes entre les processus des marchés primaire et secondaire, ce qui représente des défis supplémentaires pour les ETF et la gestion des fonds.
6. Quel est le coût du passage à J+1 ?
   Selon l'ESMA, le coût de la transition pour le marché européen pourrait se situer entre 1,6 et 5,3 milliards d'euros.